انتقال المخاطر في سوق السندات الحكومية العالمية: ضعف الأسواق الناشئة في الصدمات الذيلية

مقدمة: الترابط النظامي لأسواق السندات العالمية

تشكل أسواق السندات الحكومية العالمية النواة الأساسية لتدفقات رأس المال الدولي، وتؤثر آليات نقل المخاطر فيها بشكل مباشر على تكاليف تمويل الأسواق الناشئة واستقرار السيادة. دراسة حديثة نُشرت في مجلة "Humanities and Social Sciences Communications" اعتمدت إطار الانحدار الذاتي المتجه الكمي (QVAR) لإجراء تحليل منهجي لتغيرات عوائد السندات الحكومية الأسبوعية في 13 اقتصادًا رئيسيًا (بما في ذلك الولايات المتحدة ودول أوروبية أساسية والصين وروسيا وإندونيسيا وغيرها)، وكشفت عن الهيكل غير المتماثل لتدفقات المخاطر في ظل الظروف العادية والظروف القصوى للسوق. توفر هذه الدراسة أدلة كمية لفهم هشاشة الأسواق الناشئة في الشبكة المالية العالمية.

نمط نقل المخاطر في الظروف العادية

في حالة السوق الطبيعي، تلعب الدول الأوروبية (مثل ألمانيا وفرنسا) وأستراليا دور مصدري المخاطر الصافية، بينما تظهر الأسواق الآسيوية (اليابان والصين وكوريا الجنوبية) بشكل رئيسي كمستقبلات صافية. تحتل الولايات المتحدة موقعًا مركزيًا "هيمنيًا" بفضل عمق وسيولة سوق سنداتها: حيث تصل مشاركتها في انتشار المخاطر قصيرة الأجل إلى 122.95%، وطويلة الأجل إلى 150.00%. يعني هذا النمط أحادي القطب أن أي تقلب في منحنى العائد الأمريكي ينتقل عالميًا عبر قنوات متعددة.

من الجدير بالذكر أن ترابط الصين في السوق الطبيعي منخفض نسبيًا (5.45%–8.72%)، مما يعكس استقلالية معينة لسوق السندات الصينية، والتي ترتبط جزئيًا بضوابط حساب رأس المال وهيكل المستثمرين المحليين. ومع ذلك، يمكن لهذا الترابط المنخفض أن ينعكس بسرعة في السيناريوهات القصوى.

"منحنى الابتسامة" في الصدمات الذيلية وهشاشة الأسواق الناشئة

عند حدوث ارتفاع حاد في العوائد (انهيار الأسعار) أو انخفاض حاد (ارتفاع حاد في الأسعار)، يزداد انتشار المخاطر النظامي بشكل ملحوظ، مكونًا شكل حرف U لـ"منحنى الابتسامة". يتشكل هذا النمط بآليتين مختلفتين: خلال فترة ارتفاع العوائد، يؤدي هروب رأس المال إلى أصول آمنة (flight-to-quality) إلى سحب الأموال من أسواق السندات ذات المخاطر العالية؛ بينما خلال فترة انخفاض العوائد، يندفع المستثمرون لملاحقة العوائد (search-for-yield) إلى أسواق السندات عالية المخاطر.

في كلا السيناريوهين الذيلية، تتحول السندات السيادية ذات التصنيف المنخفض مثل إيطاليا وروسيا وإندونيسيا إلى مستقبلات صافية للمخاطر. يعني هذا أن عوائد سندات هذه الأسواق "الهامشية" تحت الضغط النظامي أصبحت مدفوعة بشكل أكبر بالصدمات الخارجية بدلاً من الأساسيات المحلية. بالنسبة للاقتصادات الناشئة مثل إندونيسيا، فإن حجم سوق سنداتها محدود نسبيًا وارتفاع نسبة الاستثمار الأجنبي يجعلها عرضة للغاية لضربة مزدوجة من خروج رأس المال وارتفاع العوائد عند تغير مزاج المخاطر العالمي. أما روسيا فبسبب العقوبات والمخاطر الجيوسياسية، تبدو أكثر سلبية في الظروف القصوى.

منظور الجنوب العالمي: مخاطر السياسات و"إزالة التحسس من الصدمات"## منظور الجنوب العالمي: المخاطر السياسية و"إزالة الحساسية للصدمات"

حللت الدراسة بشكل خاص التأثير الديناميكي للحرب التجارية الأمريكية لعام 2025 على ترابط أسواق السندات العالمية. أظهرت النتائج أن الإعلان الأول عن التعريفات الجمركية تسبب في ارتفاع حاد في مؤشرات الانتشار العالمي، لكن تأثير الصدمة للإعلانات اللاحقة ضعف بشكل ملحوظ، مما أظهر ظاهرة "إزالة الحساسية للصدمات". يشير هذا إلى أن السوق تستوعب تدريجيًا الضوضاء السياسية، لكن هيكل المخاطر الأساسي لم يتغير جذريًا.

بالنسبة للأسواق الناشئة، لهذه النتيجة دلالة مزدوجة: من ناحية، قد تزداد المرونة في مواجهة صدمة سياسية واحدة على المدى القصير؛ ومن ناحية أخرى، قد يؤدي الاحتكاك التجاري المستمر والصراع الجغرافي السياسي إلى تحول هيكلي في توزيع رأس المال - على سبيل المثال، دفع تعديل سلاسل التوريد العالمية لبعض الاستثمار الأجنبي المباشر من جنوب شرق آسيا إلى أفريقيا أو أمريكا اللاتينية، مما يؤثر بدوره على تسعير السندات السيادية لهذه المناطق.

الاستثمارات المستفادة والمخاطر المستقبلية

بناءً على ما سبق، يحتاج المستثمرون الدوليون إلى إعادة تقييم التعرض لمخاطر الذيل للسندات السيادية في الأسواق الناشئة. فالأصول التي تبدو منخفضة الارتباط في ظروف السوق العادية (مثل السندات الحكومية الصينية) قد تتعرض لصدمات خارجية في الظروف القصوى بسبب تجانس تدفقات رأس المال العالمي. في الوقت نفسه، تكون السندات السيادية منخفضة التصنيف متلقية صافية في كل من فترات ارتفاع وانخفاض العوائد، مما يعني أن علاوة المخاطرة الخاصة بها لا تعتمد فقط على الأداء الاقتصادي المحلي، بل تعتمد أيضًا على شهية المخاطرة العالمية وتقلبات الأسواق الأساسية (خاصة الولايات المتحدة).

من منظور النمو طويل الأجل، إذا أرادت الأسواق الناشئة تقليل القبول السلبي لمخاطر سوق السندات العالمية، فإن تسريع تطوير أسواق السندات بالعملة المحلية وتوسيع قاعدة المستثمرين المحليين وبناء شبكات مالية متعددة الأقطاب مع الشركاء الإقليميين ستكون مسارات رئيسية. إن تعزيز دول البريكس لترتيبات التسوية بالعملات المحلية ومبادلة السندات يسير في هذا الاتجاه.

الخلاصة

إن انتقال المخاطر في أسواق السندات الحكومية العالمية ليس خطيًا، بل يظهر اعتمادًا كبيرًا على الذيل. قد تستفيد الأسواق الناشئة من تدفقات رأس المال العالمي في الأوقات العادية، لكنها غالبًا ما تكون الأكثر تضررًا في الصدمات القصوى. من الصعب تغيير مكانة الولايات المتحدة كمركز نظامي على المدى القصير، لكن انخفاض ترابط أسواق مثل الصين يوفر لها مجالًا للمناورة. يجب على المستثمرين الانتباه إلى عدم تناسق المخاطر الذي تشير إليه "منحنى الابتسامة"، ودمج استراتيجيات التحوط من آثار الانتشار الطرفية في إدارة الأصول.