ارتفاع مخاطر الاستقرار المالي العالمي: كيف تحقق الأسواق الناشئة التوازن في ظل التحولات الجديدة لتدفقات رأس المال

هشاشة الاستقرار المالي العالمي قيد إعادة التسعير

أوضح البنك المركزي الأوروبي في «مراجعة الاستقرار المالي» الصادرة في نوفمبر 2025، أن هشاشة الاستقرار المالي التي تواجهها منطقة اليورو لا تزال مرتفعة، وأن جذورها لا تكمن فقط في المشكلات الهيكلية داخل المنطقة، بل أيضًا في التحولات العميقة التي تشهدها البنية الجيوسياسية والاقتصادية العالمية. أما بالنسبة للأسواق الناشئة، فإن هذا التقرير يقدم في الواقع مرآةً: فالتغيرات في الأوضاع المالية العالمية — ولا سيما إعادة تسعير مخاطر الأصول الأمريكية، وحالة عدم اليقين بشأن السياسات التجارية، وهشاشة المؤسسات المالية غير المصرفية — سيكون لها تأثيرات بعيدة المدى على اقتصادات الجنوب العالمي عبر قنوات مثل تدفقات رأس المال، وتقلبات أسعار الصرف، والطلب التجاري.

ويشير التقرير إلى أن الأسواق المالية العالمية انتعشت بسرعة بعد التقلبات الحادة التي شهدتها في أبريل 2025، وسجلت مستويات قياسية متكررة، لكن الارتفاع المفرط في التقييمات وزيادة تركيز السوق يؤديان إلى تراكم مخاطر التصحيح. فعلى وجه الخصوص، تتزايد أوزان «الشركات فائقة الحجم» (hyperscalers) التي تهيمن عليها حفنة من شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى في الأسواق العامة والخاصة، وإذا لم تتحقق توقعات أرباح هذه الشركات، فقد يؤدي ذلك إلى انعكاس حاد في شهية المخاطرة العالمية. وبالنسبة للأسواق الناشئة، يعني ذلك أنها قد تستمتع من جهة بتدفقات رأس المال الواردة بفضل الأوضاع المالية العالمية الميسرة، بينما تواجه من جهة أخرى التهديد المحتمل لخروج مفاجئ لرأس المال.

حالة عدم اليقين في السياسات التجارية: سيف ذو حدين للأسواق الناشئة

منذ مايو 2025، أدت سلسلة الاتفاقيات التجارية التي أبرمتها الولايات المتحدة مع شركائها التجاريين الرئيسيين، بما في ذلك الاتحاد الأوروبي، إلى تراجع حالة عدم اليقين بشأن السياسات التجارية العالمية مقارنة بذروتها في أبريل. غير أن البنك المركزي الأوروبي يحذر من أن الإعلان عن الرسوم الجمركية، وتعليقها، وتراجعها، لا تزال تُعتبر سمات هيكلية للبيئة العالمية، ومن المحتمل أن تتصاعد مرة أخرى في المستقبل. وبالنسبة للاقتصادات الآسيوية وأمريكا اللاتينية المندمجة بعمق في سلاسل التوريد العالمية، فإن هذا الغموض لا يؤثر على طلبيات الصادرات فحسب، بل يضعف أيضًا إمكانات النمو الطويلة الأجل عبر التأثير في قرارات الاستثمار للشركات وتوزيع سلاسل التوريد.

ومن الجدير بالملاحظة أن التقرير أشار إلى أن انخفاض قيمة الدولار قد يضاعف تأثير الرسوم الجمركية الأمريكية على مصدّري منطقة اليورو. وينطبق هذا المنطق نفسه على الأسواق الناشئة: فإذا استمر الدولار في الضعف، فإن الاقتصادات المرتبطة بالدولار أو التي تحمل ديونًا دولارية كبيرة قد يخف عبء ديونها، لكن قدرتها التنافسية على الصادرات قد تتضرر بسبب ارتفاع قيمة عملاتها المحلية. وتحتاج دول الجنوب العالمي إلى إيجاد توازن صعب بين مرونة أسعار الصرف واستقرار الصادرات.

الآثار الممتدة للمخاطر المالية الأمريكية

ويشدد التقرير بشكل خاص على المخاوف بشأن المصداقية المالية للولايات المتحدة. فالاستمرار في العجز المالي المرتفع، وتكاليف خدمة الديون الضخمة، والعجز في الحساب الجاري، تؤدي إلى زيادة انحدار منحنى عوائد السندات الأمريكية، وتُضعف الخصائص التقليدية للسندات الأمريكية والدولار كملاذات آمنة. ويخشى البنك المركزي الأوروبي من أن تؤدي مخاوف الأسواق بشأن المالية العامة إلى إجهاد في أسواق السندات العالمية، وتنتقل عبر تدفقات رأس المال الدولية وتقلبات أسعار الصرف إلى منطقة اليورو.لِلأسواق الناشئة، فإن الآثار غير المباشرة للمخاطر المالية الأمريكية أكثر مباشرة. فارتفاع عوائد السندات الأمريكية عادةً يعني ارتفاع تكلفة التمويل العالمية، مما يواجه الحكومات والشركات في الأسواق الناشئة تكاليف اقتراض أعلى. وفي الوقت نفسه، قد يؤدي انخفاض قيمة الدولار إلى دفع المستثمرين الدوليين إلى إعادة تخصيص أصولهم، والانتقال من الأصول المقومة بالدولار إلى أصول مقومة بعملات أخرى، وهو ما قد يجلب تدفقات رأس مال إلى الأسواق الناشئة إلى حد ما، ولكنه قد يؤدي أيضًا إلى تقلبات غير منظمة في أسعار الصرف. ولا سيما تلك الدول التي تعاني من عجز مرتفع في الحساب الجاري واعتماد كبير على الديون الخارجية، ستكون أكثر عرضة لصدمات تشديد الأوضاع المالية العالمية.

هشاشة المؤسسات المالية غير المصرفية وترابطها مع الأسواق الناشئة

يشير تقرير البنك المركزي الأوروبي إلى أن حجم التعرض ودرجة تركيز الوسطاء الماليين غير المصرفيين في منطقة اليورو تجاه الأصول الأمريكية مرتفعان، وإذا حدث تصحيح حاد في الأسواق، فقد تتكبد هذه المؤسسات خسائر، مما يؤدي إلى حلقة مفرغة من عدم تطابق السيولة وخفض الديون (الرفع المالي). وهذا الخطر يتجاوز الحدود الوطنية أيضًا: إذ تحتفظ شركات إدارة الأصول العالمية وصناديق التحوط وصناديق الأسهم الخاصة بمراكز كبيرة في الأسواق الناشئة، وغالبًا ما يكون سلوكها شديد الدورية (متوافقًا مع دورة السوق).

فعندما تتغير معنويات المخاطرة العالمية، قد يؤدي استرداد صناديق الاستثمار وضغوط خفض الديون إلى عمليات بيع واسعة النطاق لأصول الأسواق الناشئة، كما أن عدم تطابق السيولة في الصناديق المفتوحة قد يفاقم انخفاض الأسعار. ويشير التقرير بشكل خاص إلى أن عدم شفافية الأسواق الخاصة قد يضخم الانكماش في السوق، في حين أن الاستثمارات البديلة والائتمان الخاص في الأسواق الناشئة يشهدان نموًا سريعًا أيضًا، مما يفرض تحديات جديدة على الجهات التنظيمية.

مخاطر الائتمان الكامنة وراء مرونة القطاع المصرفي

على الرغم من أن البنك المركزي الأوروبي يرى أن القطاع المصرفي أظهر مرونة في مواجهة الصدمات الأخيرة، فإنه يحذر أيضًا من أن مخاطر الائتمان المتزايدة للشركات في القطاعات الحساسة للتعريفات الجمركية قد تضعف أداء القروض المصرفية، كما أن الروابط المتزايدة بين البنوك والمؤسسات المالية غير المصرفية قد تكشف هشاشة تمويل البنوك في أوقات الضغوط. ويواجه النظام المصرفي في الأسواق الناشئة مخاطر مماثلة: إذ يؤدي تباطؤ التجارة العالمية إلى تراجع إيرادات الشركات المصدرة، في حين أن انخفاض قيمة العملات المحلية وارتفاع أسعار الفائدة قد يرفعان معدلات القروض المتعثرة. بالإضافة إلى ذلك، فإن اعتماد البنوك في الأسواق الناشئة على التمويل الدولي بالدولار يجعلها تواجه ضغوطًا أكبر عند تشديد السيولة العالمية.

الأسواق الناشئة بحاجة إلى بناء آليات استقرار ذاتية

على الرغم من أن تعليق الاستقرار المالي الصادر عن البنك المركزي الأوروبي يركز على منطقة اليورو، فإن تحليله للمخاطر المالية العالمية يقدم رؤى سياساتية مهمة للأسواق الناشئة. وفي مواجهة حالة عدم اليقين في السياسات التجارية، والآثار غير المباشرة للمخاطر المالية الأمريكية، وهشاشة المؤسسات المالية غير المصرفية، ينبغي للاقتصادات الناشئة أن تعزز الرقابة الاحترازية الكلية، وزيادة احتياطيات رأس المال في النظام المصرفي، وتطوير أسواق السندات بالعملات المحلية للحد من عدم تطابق العملات. وفي الوقت نفسه، يمكن للتعاون المالي الإقليمي والاستخدام المرن لاحتياطيات النقد الأجنبي أن يشكلا خط دفاع ضد الصدمات الخارجية.

الأهم من ذلك، يجب على الأسواق الناشئة أن تدرك أن الاستقرار المالي العالمي هو كل متكامل، وأن أخطاء السياسات في الاقتصادات المتقدمة غالبًا ما يتحمل الجنوب العالمي تكلفتها بشكل غير متناسب. لذلك، في إصلاح الحوكمة المالية العالمية، ينبغي أن تحظى أصوات ومصالح الأسواق الناشئة بتمثيل أكبر، والدفع نحو بناء هيكل مالي دولي أكثر شمولًا وثباتًا.في ظل استمرار تحول مراكز النمو العالمية نحو الجنوب، لم تعد الأسواق الناشئة مجرد متلقٍ سلبي للاستقرار المالي العالمي، بل أصبحت بشكل متزايد صانعًا نشطًا له. لكن الشرط الأساسي هو أنها يجب أن تفهم بعمق آليات انتقال المخاطر المالية العالمية، وأن تخطط مسبقًا، حتى تتمكن من اغتنام اليقين في عالم يملؤه عدم اليقين.